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胡,物流仓储职业深度:解析高标仓 当时的项目估值水平几许?,彧怎么读

  作者:作业与区域研讨所

  来历:招商银行研讨

  ■本钱化率(Cap Rate)是对高标仓估值的常用方针,用于衡量出资人对详细项目所要求的收益率水平。高标仓项目BY2幼年照曝光的估值Current Value=NOI/Cap Rate。净营运收入NOI取决于租金和租借率等要素,在评价期间内体现相对安稳;Cap Rate则由出资人自主设定,与其对物业质地、商场买卖和危险偏好的归纳评价相关,是高标仓估值短期动摇的首要要素。当商场Cap Rate处于低位时,意味着出资报答率要求较低,商场乐意付出高溢价,然后驱动项目价格上涨;反之则帝国少女反。

  ■其时高标仓的Cap Rate现已挨近商场下限,未来估值的上涨将由运营驱动。2014年以来,我国高标仓估值快速提高,Cap Rate相对购物中心、写字楼的优势显着收窄。归纳比较各类物业、全球商场以及大类财物收益率,咱们以为本轮估值上涨是商场资金逐渐注重高标仓财物所引发的估值修正进程。可是,现在的Cap Rate现已逐渐挨近商场底线,短期内经过压低Cap Rate以继续举高估值的或许性不大,未来项目价格的上涨将首要由运营情况驱动。北上广深及其周边城市租借需求稳健,有望成为资金布局的首选商场。

  ■流动性缺少导致高标仓财物长时间折价,现在情况正在逐渐改进。跟着近年来高标仓成为出资组织多元化装备的重要挑选,流动性现已有所改进,退出途径日益丰厚。1)收买整合:普洛斯、万科等物流地产开发商体现活泼,房地产基金规划快速增加;2)财物证券化:2016年以来苏宁、顺丰、菜鸟、宝湾的高标仓ABS产品连续上市,为发行人供给项目阅历;3)REITs:境外商场是其时首要的发行途径,国内活泼推动公募REITs也有望发明新通道。

  ■注重2019-2021年新增供给和需求动摇对高标仓估值发生的冲击。1)商场总供给添加:现在我国的高标仓存量面积约5100万平米,2019-2021年将新增2000万平米,其间2019年1000万平米,估计将对租金和租借胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读率的提高形成阻力;2)电商需求搬运:现在电商仍是高标仓首要租户,但需求正逐渐往自建仓搬迁。2019-2020年首要电商估计将有380万平米的自建仓逐渐交给,对租借需求的冲击仍将连续。

  ■事务主张和危险提示。请查阅PDF版别陈述,如需全文请联络招商银行研讨院研讨办理团队。

  1。 本钱化率是对高标仓进行估值的常用方针

  4月份咱们发布专题陈述《高标仓全体求过于供,事务布局注重项目选址和开发商竞赛力》,环绕供需格式、区域情况、开发商竞赛力等视点对高标仓的长时间根本面进行详细分析。随后在与读者的沟通中,咱们发现除了根本面以外,高标仓的估值因为和出资报答、危险敞口等要素直接相关,也成为很多读者的注重焦点。本期陈述咱们测验从大类财物比照、世界阅历的视角,描绘国内高标仓商场的估值情况,为事务布局供给量化参阅。

  高标仓作为工业物流项目,本钱化率(Cap Rate)是出资者对其进行估值时常用的方针,用于衡量出资人对某个详细项目所要求的收益率水平。

  在该估值结构下,项目价格Current Value=NOI/Cap Rate,即物业的净营运收入NOI和本钱化率Cap Rate之间的比值。出资人能够依据被评价物业质地、周边商场情况和个人危险偏好,归纳设定本身所要求的本钱化率,即Cap Rate的动摇区间,据此得到物业的定价规划。Cap Rate上行时,意味着商场对项目的本钱化率要求变高,项金卡达夏目估值跌落;Cap Rate处于下行阶段时,意味着商场对项目的本钱化率要求下降,项目估值上涨。

  除此之外,高标仓的估值办法还包含商场法、成本法、现金流折现等,但在运用时常常面对模型参数杂乱、使用场景约束等痛点。

  图1:物流不动产的估值方法

  资爱乐活蔡虎料来历:招商银行研讨院

  2。 高标仓Cap Rate挨近短期下限,未来估值上涨将由运营情况驱动

  2014年以来,我国高标仓商场阅历了一轮快速的估值提高进程,高标仓的Cap Rate相对购物中心、写字楼等物业的抢先起伏快速收窄。2014年之前,高标仓Cap Rate相对购物中心的抢先起伏维持在1-2pct的规划,2014年今后敏捷紧缩至0.5pct左右;高标仓与写字楼的Cap Rate距离,也从抢先1.5-2.5pct,紧缩至1.5pct以下。跟着资金继续涌入、商场供给放量、电商自建仓的分流,现在出资人关于国内高标仓价格快速上涨所带来的潜在下行危险存在忧虑。

  图2:北上广深高标仓项目的Cap Rate优势继续缩小

  材料来历:Bloomberg,高力世界,招商btkszx银行研讨院

  注:商场上的第三方咨询组织一般将高标仓项目归入工业物流不动产进行核算,如无特别阐明,本文数据均选用工业物流不动产的Cap Rate替代高标仓Cap Rate。因为各家咨询公司的核算样本和核算口径存在差异,因而其核算的Cap Rate存在小幅差异,高力世界核算得到的C颜巧霞ap Rate最高,世邦魏理仕、戴德梁行次之。可是,从变化趋势而言,各咨询公司的核算成果均反映我国高标仓商场的Cap Rate逐年下行。

  归纳比较各类型物业、全球商场阅历以及大类财物的收益情况,咱们以为,现在国内高标仓的估值还谈不上泡沫化,前期高标仓价格的上涨更有或许是一轮估值修正。从展开前史来看,2014年曾经国内的资金长时间注重商业住所、购物中心和写字楼等物业,因而高标仓的价值并未得到充分认识,形成价格长时间轻视。这一现象能够从土地价格的涨幅以及商场的竞赛格式取得佐证。跟着国内城镇化进程走入下半场、房地产商场调控趋严以及购物中心/写字楼的出资报答率下行,国内大型开发商、商场干流资金逐渐将目光转向物流地产商场,活泼展开出资并购,导致2014年以来高标仓项目的价格增加显着高于租金增加,驱动了本轮估值修正。

  图3:国内工业用地价格涨势缓慢

  材料来历:中经网,招商银行研讨院

  图4:2015年曾经国内企业甚少参加高标仓商场

  材料来历:戴德梁行,招商银行研讨院

  图5:近年来物流地产的出资并购趋于活泼

  材料来历:招商银行研讨院

  注:表中数据为不完全核算

  可是,阅历本轮估值修正后,现在的Cap Rate或许现已胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读挨近其短期下限,商场承受更低收益率的志愿不高,因而经过压低Cap Rate来举高高标仓价格的或许性较小。咱们估计未来cap rate坚相等稳态势的概率更大,高标仓项目价格的上涨将首要由运营情况驱动。

  2.1 世界阅历:高标仓比较购物中心、写字楼具有估值吸引力,可是优势现已大幅缩小

  依据高力世界的核算,到2018年末北上广深等一线城市的工业物流地产收益率处于5%-6%的规划;购物中心的收益率虽然与之挨近,可是动摇起伏较大,现在处于4.5%-6%的规划;写字楼的Cap Rate较低,仅3.5%-5%左右。可见,虽然2014年以来我国工业物流地产的项目价格快速上涨,导致其估值优势阶梯式下行,可是相关于购物中心和写字楼等物业,高标仓依然能够奉献超量报答。

  图6:北上广深高标仓、购物中心和写字楼等物业的Cap Rate

  材料来历:Bloomberg,高力世界,招商银行研讨院

  高标仓享有超量报答是一般规则,跌破这一底线意味着危险积累

  纵观全球的重要物流商场,其高标仓与购物中心、写字楼等财物之间的报答率距离细小,甚至为负值。新加坡、荷兰和新西兰等国家(或区域)体现较为显着。咱们以为这些国家(或区域)具有相对特别性,经济结构、区域定位以及土地供给等要素共同,导致高标仓项目具有稀缺性且Cap Rate低于其他类型物业。

  澳大利亚、欧洲的工业结构、土地资源与我国相对挨近,土地面积广阔且高标仓项目的建造愈加依靠本身土地,因莱巴里科娃此可作网游之圣匠为合理的参照标的。从变化方式上看,澳大利亚和欧洲的高标仓收益率和咱们国家较为附近,近年来处于下行态势,可是相对购物中心、写字楼依然享有超量报答。在这两个国家的要点城市中,高标仓与购物中心的Cap Rate根本相等,抢先写字楼约0.6pct。

  归纳上述国家的体现,咱们以为,工业物流项目收益率高于购物中心、写字楼的水平是一般规则,跌破现象罕见。即便高标仓的Cap Rate跌破这一底线并不意味着肯定的泡沫,但也预警着危险积累。

  图7:澳大利亚、德胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读国、英国的高标仓、购物中心、写字楼估值情况

  材料来历:耶律雪儿Bloomberg,高力世界,招商银行研讨院

  注:澳大利亚咱们选取悉尼、墨尔本作为核算样本,进行管用均匀;德国、英国的样本分别为柏林、法兰克福和伦敦、曼彻斯特

  我国高标仓项目的超量报答起伏更大,商场危险相对温文

  咱们以均匀值作为参照基准,现在澳大利亚、德国和英国的高标仓项目相对购物中心现已没有超量报答,而国内北上广深等一线城市的超量报答约为0.5pct;澳大利亚、德国和英国的高标仓项目相对写字楼的超量报答为0.6pct,而北上广深等城市约1.4pct。国内高标仓项目更高的超量报答意味着,我国物流地产相胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读对这三个国家估值仍有上升空间,危险相对较低。

  更达观的是,国内高标仓的租金涨幅继续领跑澳大利亚、德国、英国等国家,对估值的消化才能更强。2011年-2018年间,澳大利亚、德国、英国的工业物流项目租金王书桂年复合增速分别为1.9%/1.8%/6.4%,北上广深的年租金涨幅为6.1%。考虑到我国物流地产展开起步晚,商场存量尚小,全体处于求过于供的情况,咱们估计租金继续领跑其他国家是大概率事情。那么,假如高标仓项目的价格在其时水平上坚持不变,跟着时间推移和租金上涨,那么我国高标仓项目的超量报答将进一步凸显。

  图8:我国、澳大利亚、德国、英国的高标仓租金年涨幅(2011-2018)

  材料来历:Bloomberg,高力世界,招商银行研讨院

  2.2 大类财物:债券和股票商场流动性好,但收益率略逊于工业物流项目

  北上广深的工业物流项目出资报答高于国债和信誉

  在债券估值方针中,当期收益率是和工业物流的Cap Rate较为挨近的概念,即年息票利息和债券现价之间的份额。因为工业物流具有租金收入安稳、持有期限长等特征,因而咱们选取剩下期限为10-15年、票息固定的国债和信誉债作为参照方针。

  契合规范的国债共10只,票面利率处于3.8%-4.8%的规划,价格区间98.0元-112.5元,对应的当期收益率区间为3.7%-4.2%,总体上低于北上广深的各类型物业;

  契合规范的公司债共7只,发行主体为广东省路桥建造展开有限公司,广东省高速公路有限公司,广东省公路建造有限公司。票面利率处于3.69%-4.90%的规划,价格区间89.1元-108.2元,对应的当期收益率区间为3.65%-4.81%。

  可见,无论是关于国债仍是公司债,即便咱们不考虑未来的租金上涨空间,现在北上广深高标仓的收益率也具有吸引力。这傍边当然存在财物信誉和流动性等要素的影响,但咱们以为,在政府供地方针没有显着变化的布景下,北上广深稀缺的土地资源实际上也直接供给了牢靠的信誉和流动性保证。现在商场上存在4支以物流仓储项目为底层财物的财物证券化产品,评价组织关于其优先级份额都给出了AAA评级。

  图9:国债当期收益率

  材料来历:招商银行研讨院

  图10:公司债当期收益率

  材料来历:招商银行研讨院

  港股的分红收益率和工业物流项目相等,可是前史分红情况极不安稳

  港股商场组织出资者多、均匀持有期限长、注重分红收益,因而和工业物流商场具有较高可比性。咱们选取分红收益率作为对照方针,即年度现金分红和股票市值的比值。咱们将港股商场中的地产展开和地产出资板块归入核算兴文天气预报规划,一起除掉2018年未进行现金分红的标的,契合规范的公司共42家。

  到2018年末,42家港股公司的分红收益率为5.5%,与国内全体物流工业项目的租金收益率挨近。但值得注意的是,2018年是港股地产公司的分红大年,我国恒大碧桂园两大龙头分红阔绰,导致板块分红到达681亿港元,而2015-2017年板块的均匀分红金额仅为320亿港元。因而,假如曾经史均匀水平进行核算,则港股的分红收益率将大打折扣。

  咱们进一步考虑低流动性的港股标的(年度换手率低于20%,即一次完好的换手需求至少5年),契合规范的公司共12家,对应的分红收益率约5.5%。前史年份相同存在显着动摇,2015年/2016年/2017年的分红收益率分别为3.0%/5.1%/4.3%。标明缺少流动性的港股标的,其收益率水平也低于工业物流项目。

  图11:港股分红收益率数据

  材料来历:招商银行研讨院

  2.3 北上广深及其周边城市是资金布局的首选商场,环渤海、中西部的部分城市短期供给过剩

  纵观全球,高标仓的需求情况与区域经济、工业结构交通水平密切相关,如美国的高标仓项目大部分坐落东西两岸,欧洲的高标仓项目则会集在德国,而柏林、慕尼黑和法兰克福这三大城市又聚集了德国超越50%的仓储项目。

  长三角和珠三角的高标仓市胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读场体现坚硬,环渤海和中西部短期存在供给过剩现象。获益于得天独厚的经济、具荷拉龙俊亨冰场接吻工业和交通条件,长三角和珠三角的高标仓商场展开较为老练,租借情况坚持杰出态势;环渤海次之;中西部的经济和工业根底相对落后,部分商场短期存在供给过剩危险,租借情况欠佳。因而,长三角和珠三角的全体估值相对环渤海和中西部更高。分城市来看,一线城市及其周边城市的高标仓项目供给紧缺,项目估值较高,二三线城市次之。

  北上广深是资金布局的首选商场,外溢需求驱动周边城市展开。北上广深等城市的商场需求估计将长时间坚持旺盛,高标仓商场展开的首要掣肘在于供给端而非需求端。

  北京:高标仓的租借率自2011年以来维持在90%以上的水平,租金年复合增速超越6%。可是,现在北京正在逐渐疏解其非首都功用,未来物流仓储用地将遭到严厉约束;

  上海:租借需求相同旺盛,但依据城市规划,未来其物流用地将在其时的存量根底上坚持不变,意味着商场大将缺少新增的土地供给;

  广深:作为大湾区两大中心城市,其GDP总量超越上海,可是高标仓面积算计低于上海,未来商场增加动力微弱。

  咱们以为,一线城市供给紧缺的现象难以在短期改变,其需求将逐渐外溢并带动周边商场快速展开,因而,昆山、太仓、东莞等地也成为资金布局的热门区域。

  图12:国内各个区域高标仓的Cap Rate

  材料来历:戴德梁行,招商银行研讨院

  注:因为各家组织的核算样本和核算口径并不共同,因而图2和图12的Cap Rate存在差异

  图13:国内各个城市高标仓的年租金涨幅(2011-2018)

  材料来历:DBS,世邦魏理仕,招商银行研讨院

  注:因为各家组织的核算样本和核算口径并不共同,因而图叫我创界神8和图13的租金涨幅存在差异

  3。 流动性缺少导致高标仓长时间折价,现在情况正在逐渐改进

  因为前期商场注重度缺少、参加组织数变装CD量少、单体项目规划较大,因而高标仓全体流动性体现欠佳,出资者在布局高标仓项目时往往要求更高的出资报答率,导致高标仓项目长时间折价。可是,近年来跟着购物中心、写字楼等项目空置率攀升和收益率下行,工业物流得益于安稳的现金体现,已成为开发商和胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读出资人多元化装备的重要挑选。此外,财物证券化和REITs等立异产品的展开也为高标仓的买卖供给更丰厚的途径。

  南粤共享汇图14:高标仓具有安稳的收益来历,是多元化品装备的优异标的

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

  图15:出资人装备高标仓财物的意向继续皇帝掌上珠增强

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

  3.1 并购整合、财物证券化是现在国内工业物流项目退出的首要途径

  传统开发商的并购整合。因为大大都城市对工业物流项目的供地志愿缺少,开发商拿地瓶颈逐渐凸显,其展开陆昊和陆定一的合影战略逐渐从一级商场的招拍挂转向协作拿地或许存量项目收买改造,经过优势互补完成规划扩张。典型事例如以万科为首的中资财团以800多亿元的价格参加普洛斯的私有化、普洛斯20亿元入股中储股份等。

  稳妥或私募基金并购。稳妥和私募基金的资金成本低且期限长,与物流地产的安稳报答、长周期等特性较为匹配,是物流地产的活泼买家。以外资的美元为例,依据世邦魏理仕的核算,2018年以亚太区为出资方针区域的房地产基金募资大幅增加,仅前三季度就达近200亿美元,同比增加116%;2019-2023年间,估计将有620亿美元地产基金进入房地产商场,其间超越350亿美元瞄准我国商场。

  财物证券化。财物证券化产品具有高收益、低流动性和低危险的特色,成为金融组织装备的重要财物。2013年以来国内ABS产品的存量规划完成快速增加,从2013年的缺少500亿元扩容至2018年的2.67万元。自从2016年苏宁易购创始仓储财物证券化的先例以来,现在以不动产为根底财物的ABS产品也逐渐活泼。2018-2019年顺丰、菜鸟、宝湾物流也纷繁将旗下部分工业园经过财物证券化进行转让。

  图16:我国大宗商业地产买卖金额

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

  图17:出资于亚太区的房地产基金征集规划

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

  图18:国内的物流仓储财物证券化产品

  材料来历:Wind,招商银行研讨院

  3.2 国内REITs没有正式成形,境外REITs为退出供给可行挑选

  REITs(房地产信任出资基金)是一种以发行收益凭据的方法聚集特定大都出资者的资金,由专门出资组织进行房地产出资经营办理,并将出资归纳收益按份额分配给出资者的一种信任基金。因为REITs在优化商业地产市胡,物流仓储作业深度:解析高标仓 其时的项目估值水平几何?,彧怎样读场本钱结构、促进商业地产专业化运营等方面具有活泼作用,现在全球已有30多个国家展开了REITs事务,总市值超越1.8 万亿美元。在我国,因为税收妨碍的存在,极大程度限制了财物收益率,致使国内没有真实意义上的REITs难产。

  可是,这一情况也在逐渐取得改进,一是国内多个监管组织和地方政府正在活泼推动公募REITs的谋划作业,上交所、深交所等均表明将研讨推动公募REITs作业。伴跟着监管层的方针突以及上位法层面不断趋于完善,对REITs载体的法律地位、建立条件、物业估值、出资要求、分红份额、各方主体债责、信息发表、税收优惠以及监管和谐等内容作出一致规则,则国内REITs商场有望释放出巨大的展开潜力,进一步为我国不动产商场注入流动性。

  二是在国内REITs商场正式成形之前,境外商场也是国内企业能够挑选的发行途径,例如新加坡与香港就答应出资境外物业的REITs上市发行。2015年12月,北京华联商厦股份有限公司将其旗下五个物业打包以REITs方式于新加坡证券买卖所主板上市,成为我国大陆第一家在新加坡上市的房地产出资信任。

  图19:华联股份REITs产品买卖结构

  材料来历:搜狐,招商银行研讨院

  4。 注重2019-2021年新增供给和需求动摇对项目估值发生的冲击

  除了Cap Rate以外,均匀租金和租借率也是影响项目估值的重要要素。回忆估值结构Current Value=NOI/Cap Rate,均匀租金和租借率首要经过两条途径影响项目价值:1)项目净营运收入NOI和均匀租金、租借率直接相关,高租金和租借率对应高估值,反之则反;2)当商场预期均匀租金和租借上行时,资金进场情绪高涨,乐意承受更低的Cap Rate,驱动估值上涨;反之则将提出更高的报答率要求,驱动估值跌落。

  2019-2021年将有很多新增供给投入商场,有或许冲击其时的租金和租借率水平。依据戴德梁行的核算,现在我国的高标仓存量面积约在5100万平方米左右,2019-2021年将新增2000万平米入市,其间2019年1000万平米,2020年/2021年算计1000万平米。虽然跟着下流企业降本增效的诉求增强,高标仓的需求有望坚持长时间增加(戴德梁行测算国内高标仓的供需缺口在1亿平米左右),可是,短期内过于密布的新增投进也有或许分流商场需求,对均匀租金和空置率发生负面影响。2019年一季度现已呈现了新增供给大于吸纳量的现象,重庆、成都等中西部城市是新增供给较快的区域。

  电商企业从租借仓转向自建仓,也会影响短期租借需求。电商是高标仓商场的租借需求主力婚债难偿,普洛斯、易商等高标仓开发商的电商客户占比均超越30%。可是,电商依据本身战略需求,也在活泼自建仓储。依据世邦魏理仕核算,2009年至今阿里、京东、苏宁和唯品会等电商企业储藏的可建面积超越4000万平方米,电商自建仓谢东芸库对物流库房租借商场的影响现已逐渐闪现。2018年多个城市已呈现电商租户从租借库房中退租搬迁至自建库房的事例,估计2019-2020年首要电商自建库的交给面积将到达380万平米左右,对租借需求的影响仍将连续。电商的新增投进首要会集在成都、杭州、武汉、青岛等城市。

  图20:高标仓存量商场及新增供给

  材料来历:戴德梁行,招商银行研讨院

  图21:2019年一季度空置率水平略有提高

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

  图22:首要电商所购土地可建库房面积

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

  图23:高标仓新增租户中电商占比下降

  材料来历:世邦魏理仕,招商银行研讨院

(责任编辑:DF506)

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